红周刊 编辑部 | 惠凯
作为一家管理规模一度突破千亿的私募，淡水泉的产品净值表现在近年可谓是不尽如人意，有多只产品净值自高点回撤幅度超过四成。有客户投诉，其在投资过程中有违自己“不参与抱团”的理念。
成名十多年、管理规模一度突破千亿的淡水泉陷入了前所未有的投资人不满和质疑中。综合多位投资人的采访以及信托公司披露的数据，淡水泉旗下多只产品回撤幅度超过四成，在同侪的老牌私募中堪称垫底。有投资人抱怨，在本金亏损四成多之后，已经“看不到底，看不到希望”。
为何淡水泉的表现如此之差？有投资人提供的持仓结构显示，淡水泉重仓了A股的食品饮料和运输板块，以及港股的服装和耐用消费品，且以千亿市值以上的大票为主、小票零配置，这样的投资布局与今年的市场主流方向有一定偏差。对此，有投资人发出疑问：淡水泉一直标榜不参与抱团行情，但又重仓食品饮料，是否违背了自身的投资理念？
多只产品高点回撤幅度超四成
有投资人称：“看不到希望”
A股的震荡磨底行情已经持续数月，期间高估值、机构抱团风格的板块轮番补跌，而港美股熊市行情的持续深入，进一步让很多知名公私募的基金产品净值出现大幅回撤。在3家千亿级别的老牌私募中，围绕淡水泉的讨论和争议尤其突出。尽管10月中旬，淡水泉的灵魂人物赵军罕见地现身投资者会议，但仍未能完全平息投资者的不满。
一位上海的投资者狠狠吐槽了自己购买淡水泉基金近两年来的糟糕体验。据他介绍，他在2020年6月通过平安信托购买了淡水泉·成长系列产品，基金经理为淡水泉的核心人物赵军。但当初无论是路演中对行情的看好，还是媒体对淡水泉众星捧月式的报道，都没能让期待中的丰厚浮盈出现在他的账户中，反而是亏损愈发严重，“净值到现在已不到0.6元了。”
虽然在刚购买不久，基金净值确实有过短暂的快速提升，比如2021年春节前后就有不错的浮盈，但在淡水泉收取管理费、提取业绩分成后，实际净值也只有1.3，之后便一路震荡下跌，究其原因都和基金高仓位运作有着密切关系。据当事人回忆，淡水泉成长基金几乎一直满仓运作，仓位长期维持在95%之上(其中大致有两成仓位投向港股)。
“购买前，渠道方的销售说基金风格很稳，想不到居然亏损这么多。”另一位投资人马先生也沮丧地表示，“看不到底，看不到希望。”
重仓食品饮料、服装等板块
是否有违“不参与抱团”的理念？
淡水泉因何而折戟？
“基金之前曾重仓了消费电子板块。”前述上海投资人抱怨，“连我们都看得出来，年轻人买手机的热情明显下降。淡水泉看不出来吗？”在明显受损后，淡水泉最终“割肉”了消费电子板块。
据投资人万先生提供的最新持仓信息显示，其购买的淡水泉成长系列产品目前第一大重仓板块是A股的食品饮料，占总仓位23.8%。此举令万先生大呼看不懂，要知道在淡水泉的投资理念中，一向重视情绪指标，“不去人多的地方”是重要内容，而赵军也曾对媒体表示，淡水泉不参与抱团。但最新重仓食品饮料的做法，让万先生很是疑惑：“他说他不买抱团股，如今却重仓了机构集体抱团的食品饮料板块。”
就市场中热点题材看，曾有百亿私募的基金经理盛赞白酒是A股商业模式最好的行业，但在库存压力、消费不振的大背景下，今年未能延续上涨势头，特别是近期以茅台(600519)、伊利暴跌为代表，食品饮料板块持续退烧。以中证白酒指数为例，年内跌幅超过33%，是2009年以来表现最糟糕的一年，而“股王”茅台更是在近日连创去年以来的新低，伊利在10月28日也出现了极其罕见的跌停走势。
“赵军是不是买了茅台？”万先生甚至还猜测。面对近日食品饮料股的大跌，几位投资人愈加沮丧，纷纷表示10月底更新净值后，本金很可能会腰斩。
仅次于食品饮料的第二大持仓板块是耐用消费品与服装，持仓20.3%，其中以港股居多。今年以来，港股服装龙头万洲国际、李宁分别下跌了18%和50%，万洲国际股价甚至还创出2016年以来的新低。
至于淡水泉平衡系列，投资人提供的月报显示，其基本复制了成长系列的投资思路，只不过重仓行业的顺序略有不同，前三大重仓分别是A股的交运、A股的食品饮料、港股的耐用消费品与服装。
在实操中，淡水泉也采取了一定的对冲手段，不过仓位较低。以平衡系列为例，截至9月底，总资产中的空头持仓为5.4%，而多头持仓高达93.5%。作为一只主打平衡概念的产品，净多头仍高达九成。
赵军反思投资决策链条过长
客户不满高位提取超额报酬
面对投资人的愤怒和质疑，据《财联社》报道，10月13日，赵军罕见出席沟通会，解释了业绩不佳的原因。他透露，去年下半年，淡水泉认为经济超预期收缩已具备了触发一次经济反弹周期的条件。所以他们利用经济收缩，在去年三、四季度布局了“双低”资产(注:指在经济下行影响下，行业景气度低，淡水泉预期未来景气度会回升；因短期不好，市场对这类资产的预期和情绪较低)。
但事实证明上述预判和现实有一定偏差。“我们布局的双低资产在今年上半年遭遇经济超预期收缩带来的冲击，是净值下跌的核心原因。”
神奇的“淡水泉时刻”也没能再现——回溯历史，当净值跌幅达到一定程度时极大概率会出现反弹。一位投资人坦言，即便“淡水泉时刻”出现，淡水泉产品的反弹强度往往弱于大市。典型如今年5~8月的反弹行情中，淡水泉产品净值修复就很有限。另外，在国庆后第一周反弹中，上证指数反弹了约2%，而其购买的产品净值仅上涨了约0.5%。
赵军解释称，今年5、6月份新能源板块反弹时，淡水泉认为更多是波动性而非基本面的系统性改善，加之决策链条太长，因此错过了一些结构性的细分赛道机会。赵军反思，其后他意识到要优化对信息的投资决策反应机制。如今公司将整个工作流程前置，如CIO和投委会成员在很多细分行业标杆公司的基础覆盖和案头研究阶段，就参与对这些公司的调研和讨论，不管有没有机会、也要提前熟悉企业状况，便于更精准、快速地识别和发现机会。
对于这次投资人会议，从陆浦财富渠道购买了淡水泉平衡系列产品的马先生感到不满。他在2021年2月市场最高点时购买的淡水泉产品净值已跌去40%，“淡水泉召开的网络会议连提问都不敢开。”相比之下，他购买的石锋资产的私募基金虽然也跌幅超过25%，但在近期召开的投资人会议中，还是给了提问机会。
在部分投资人看来，淡水泉的投资框架、决策机制亟待更新，其引以为豪的“逆向投资”+“情绪指标”理念，体现在产品净值上，却是在其他机构抛售的过程中高位左侧布局景气转淡的行业，如此做法导致净值创出了淡水泉成立16年以来的最大回撤幅度。
另一位投资人也质疑：投资人大幅亏损，但管理人的管理费用正常收取，“跟客户说价值投资，自己提业绩报酬，晚一天都不行。”对此，有投资人猜测，“可不可以这样理解，管理人根据自身判断，认为行情要到转折点了，抓紧时间把超额收益提取了。”
“自己营销出来的‘淡水泉时刻’，一直给客户做心理暗示。”万先生直言，“管理人在产品净值涨一点就马上拿钱，吃相太难看。”
不过，“过早提取业绩报酬”的行业陋习正在得到修正。知名私募基金经理吴悦风通过个人微博@月风_投资笔记 表示：“现在正经私募的条款早就改良了，业绩提成仅在产品赎回、分红、清算时提取（我也是）。当然这个条款以前没那么普及，因为以前小私募相对更多，即使净值大幅上涨了但暂时也收不到业绩提成，前期运维压力大。”
华润、平安等信托渠道一损俱损
投资人质疑信托公司隔绝沟通
值得一提的是，上述投资者基本都是通过信托公司购买淡水泉产品的。
据基金业协会，2020年以来淡水泉新发行的大部分产品为信托计划的形式，涉及华润信托、外贸信托、长安信托、平安信托等知名信托公司，以及陆浦财富(前身为陆家嘴(600663)信托旗下的公司)。
上述机构也是信托公司转型“大财富”的佼佼者。据某信托公司综合管理部负责人马迪野今年4月撰文，阳光私募信托产品主要集中于外贸信托、华润信托等具备平台服务优势的公司，其中外贸信托在管的阳光私募证券服务信托的规模超过6000亿元，即便市场周期波动，沉淀的业务体量也足以贡献非常稳定的收入助力其穿越周期。
华润信托是国内率先开展证券投资信托业务的机构。据官网，深国投(华润信托前身)2004年推出“赤子之心”系列证券投资信托产品，在国内首创以信托模式规范私募基金的发展，“阳光私募”以此为标志，正式进入公众视野。去年以来，淡水泉折戟后，作为国内信托转型的标杆，华润信托如何调整证券信托业务的发展思路是需要注意的。
华润信托官网显示，截至到10月中旬，大约有40只淡水泉系列集合信托计划的最新净值不足0.7，这些产品多数成立于去年，其中发行于去年5月的“华润信托·淡水泉信泉9期集合信托计划”业绩垫底，目前净值只有0.6。
那么长期业绩如何呢？在华润信托披露业绩的淡水泉系列产品中，净值最高的是“淡水泉博盈1号集合信托计划”，成立于2018年6月，最新净值为1.3527；成立于2017年4月的“淡水泉恒盛专项证券投资集合信托计划”，最新净值为1.3421。仅从数据表现看，若年化后，年化收益并不是很高。
即便是成立十多年的旗舰产品，回撤也出乎意料。比如平安信托2007年成立的“淡水泉成长一期集合资金信托”，单位净值(元)高点为2021年2月的1052.6，到10月21日时、已回撤至556.9，回撤幅度达49%。这一跌幅已远远大于2015年、2018年，这两年中，平安信托·淡水泉成长一期的回撤幅度大约三成左右。
“平安财富-淡水泉成长三期集合信托计划”的回撤也大致相同，从去年初高点至今回撤接近五成；“淡水泉2008集合资金信托计划”的同期回撤也接近，为49%。
外贸信托也发行了多只淡水泉管理的集合信托计划。比如2017年发行的“外贸信托-淡水泉专项8期”，到10月21日更新的最新累计净值为1.0185；成立于2019年的“淡水泉平衡3期智投尊享A期”集合信托，同期累计净值为1.1507。
《红周刊》从外贸信托方面获取的资料显示，受托管的11只产品中累积净值最高的是“淡水泉精选1期”，其发行于2010年，累积净值3.3208，折算年化收益大致为10.5%左右。其他发行于2014、2015年的老产品，长期的年化收益率也表现不是很出色。
整体来看，外贸信托和淡水泉合作发行的产品都集中于2019年前，这导致这些产品的净值目前依然都为正。
需要说明的是，上述11只基金在今年10月17~21日期间周回撤均值接近3%，远大于上证指数1%的周跌幅，介于上证50(3.8%)、沪深300(2.6%)的跌幅之间，如此表现反映出，淡水泉在A股的持仓应偏向大市值公司。考虑到A股5~8月的反弹中以中小市值的成长股唱主角，而蓝筹白马近期表现逊色的事实，基本可明确淡水泉今年业绩跑输大市的原因了。
万先生提供的持仓细节也佐证了这一点。其购买的淡水泉成长系列基金，持仓标的中，总市值＞1000亿元的标的仓位为73%，300亿~1000亿元之间的个股仓位为20%。市值＜100亿元的小盘股仓位为0。
万先生还透露，淡水泉通过长安信托渠道销售的一些产品净值回撤已经接近“腰斩”。据基金业协会，2020年以来，淡水泉通过长安信托发行了约10只产品。
不同于私募公司直销的产品，多位投资人面对巨大亏损，希望能和淡水泉直接沟通，复盘投研过程和具体标的等信息，但投资人发现，“买的是第三方投顾产品，跟淡水泉都说不到话。”最终大部分客户选择联合向信托渠道施压。
马先生也对陆浦财富感到不满，“只管卖，亏损了一问啥都不懂。买之前说的天花乱坠，又是对冲降低风险、又是港股美股什么的，结果呢？很差劲的产品。”
有受访者认为，依据银监会2009年出台的《信托公司证券投资信托业务操作指引》(银监发2009第11号)，信托公司收取业绩报酬“仅在信托计划终止且实现盈利时提取”，因此淡水泉在产品未结束就提取超额业绩报酬的行为有不合理之处。
据悉，多位平安信托渠道的客户正商议向银保监部门投诉平安信托。另外，华润信托、长安信托等渠道也可能会受到投诉。
“一个淡水泉”
赵军之后有年轻基金经理接力吗
从基金经理培养机制和人事架构上，相比于其他两家千亿级私募，淡水泉也有自己的特色。在大部分投资者的印象中，其他两家或是6位风格迥异的资深基金经理格挡一面，或是总经理、市场总监轮番出现在媒体采访或投资者会议上，而淡水泉除了赵军外，极少能看到其他基金经理的消息。
可供佐证的是，淡水泉官网对公司文化的介绍中，也强调“一个淡水泉”的理念——崇尚透明、分享与协作，“致力于塑造明星团队而非明星个人”。从工商信息来看，淡水泉的管理层仍基本以10多年前追随赵军，从嘉实基金离职的老班底为主。
“淡水泉还有其他基金经理？不会吧。”一位从招行渠道购买了淡水泉产品的投资人发出了这样的疑问。人员规模上，据基金业协会、私募官网的数据，三家千亿级私募中，业绩较好的高毅人员最多，全职员工有130多人，淡水泉（北京）约120人，景林资产+景林股权投资的员工为85人。
对于公司的风控理念，淡水泉方面早年接受媒体采访时表示：淡水泉的理念是最优风险管理。淡水泉不是一味地追求风险最小化，而是努力把风险控制在公司可接受的范围之内，在既定风险范围内为客户创造最大化的收益。最终目标是在面对不确定性时，辅助做出高质量的决策，使风险管理成为创造超额收益的来源之一。
不过再完善的风控机制无法完全抵消宏观方向把控能力不足的负面影响。多家老牌股票型私募去年以来整体维持较高仓位、或重配海外标的，业绩表现较差，亦愈发凸显出宏观研究的重要性。一家老牌知名私募的相关人士向《红周刊》记者透露，大型私募内部由于部门细分设置较多等原因，有些公司内部尽管有宏观研究员，但其观点不一定会被其他行业/部门的投研人员所认可或运用。
她坦言：历经去年以来的深度下跌行情，私募公司深感宏观研究能力的不足，未来会加大对宏观研究的重视和配置力度。
对于采访对象所谈到的困惑，《红周刊》也试图通过邮件、电话等方式采访淡水泉方面，但截至本文发稿，未获回复。两家信托公司的相关人士也以“不负责媒体沟通”等理由，婉拒了采访。
（本文已刊发于10月29日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
